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ST鹽湖000578鹽湖資源具備較強的持

发布时间:2019-11-09 02:29:19

ST盐湖(000578)盐湖资源具备较强的持续经营和稳定的盈利能力

公司资产业务:

公司前身为SST数码,目前青海盐湖工业集团为公司主体青海盐湖工业集团是中国大型钾肥工业基地,位于中国最大的干涸内陆盐湖--察尔汗盐湖,与子公司盐湖钾肥合并后将依托资源优势,成为国内首屈一指、国际领先的大型联合化工企业,产业链从单一的氯化钾扩展到十余种产品公司主营业务将包括氯化钾的制造和销售、盐湖资源的综合开发利用业务,具备较强的持续经营和稳定的盈利能力公司的竞争优势:丰富的资源、核心技术、市场地位;公司的竞争劣势:地理位置和气候导致扩张运输受限;投资风险:

复牌后大跌,市场估值中枢下移造成股价大幅下跌;未来盐湖集团存在的主要风险包括:(1)钾肥行业景气下行;(2)技术瓶颈导致综合开发业务不能顺利开展或不能按期达产;(3)主要产品尿素、硝酸钾、碳酸锂、氯化镁等市场萎缩、销售价格低迷;(4)采矿权归属不明、价格大幅上升;(5)钾镁锂资源消耗过快等

盈利预测:

预期08/09/10年每股收益0.83/1.52/2.38元/股,对应目前31.00元的股价,动态市盈率为38/20/13倍合理估值31.74元/股

投资评级:

给予公司"买入"的评级考虑到与盐湖钾肥的合并仍存在较大不确定性,建议投资者谨慎对待

1.1公司资产业务

公司前身为SST数码,SST数码通过定向增发吸收合并盐湖集团并实施股改后,盐湖集团成为公司主体青海盐湖工业集团公司是目前中国唯一的大型钾肥工业基地,位于中国最大的干涸内陆盐湖--察尔汗盐湖,是青海省四大优势资源型企业之一公司主营业务将包括氯化钾的制造和销售、盐湖资源的综合开发利用业务,未来公司将具备较强的持续经营和稳定的盈利能力

1.2公司股东介绍

盐湖集团控股股东为青海国投,即青海省国有资产投资管理有限公司,持股比例46.95%;目前盐湖集团前5大股东还包括中化集团、中国信达资产管理公司、深圳兴云信投资发展有限公司和建行青海分行,前5大股东共持有股份93.89%根据公司披露的2008年半年报,中化集团控股子公司中化化肥()持有ST盐湖85万股,占总股本的0.03%

1.3参股控股子公司

盐湖集团以30.6%的比例控股上市公司盐湖钾肥()盐湖钾肥是我国最大的钾肥生产商,目前具备200万吨/年的生产能力,占有国内%的市场

盐湖集团参股盐湖钾肥的控股子公司盐湖发展,占49.09%的股份,盐湖钾肥拥有50.91%的股份,由于盐湖集团是盐湖发展的实际控制人,故盐湖发展合并入公司的报表盐湖发展拥有100万吨/年的氯化钾产能

盐湖集团还通过盐湖钾肥控制着从事氯化钾业务的晶达科技、三元钾肥、元通钾肥

盐湖集团以35%的比例参股的东方实验厂也从事氯化钾业务,产能为万吨/年,由于集团对东方厂有重要影响力,故东方厂也合并入ST盐湖报表

盐湖集团主要控股子公司还包括全资子公司盐湖科技控制的青海盐湖蓝科锂业股份有限公司,将成为公司碳酸锂业务发展的基础,公司持股51%

预计未来公司从事镁业务将通过相对控股的青海盐湖镁业有限公司,公司持股22.9%,为第一大股东

原数码业务,包括水泥生产等,目前主要由ST盐湖全资子公司盐湖新域经营,盐湖新域同时还经营集团的房地产业务

2.氯化钾业务

2.1氯化钾业务概况

目前ST盐湖由于同业竞争的承诺,氯化钾业务主要由子公司盐湖钾肥经营,集团手中的氯化钾业务包括参股49%的盐湖发展和35%的东方实验厂,以及由盐湖科技控制的小规模产能

目标产能100万吨的固矿液化项目如能在2008年开工,我们预计项目将在2010年达产如果不进行合并,盐湖集团将拥有氯化钾产能339万吨/年,权益产能165万吨/年

2.2氯化钾市场分析

我们在5月21日的行业深度报告《钾肥行业--天空才是你的尽头》中曾详细论证了钾肥行业的投资价值根据信达证券研发中心宏观组的研究结果,我们在7月10日的报告《资源价值技术壁垒困境反转--基础化工2008下半年投资策略》中将钾肥长期价格从FOB价450美元/吨提高到了550美元/吨

我们维持盐湖钾肥公司实现价格将继续保持对进口氯化钾价格一定的折让幅度,随着国际市场钾盐价格的走高适当调整的判断,更新了对公司氯化钾出厂价格的预计

2007年以来大宗商品价格大幅上涨,这是2000年之后大宗商品牛市的主升阶段,是美元贬值超调作用的体现,我们判断未来美国经济不转好,弱势美元不发生趋势反转,则大宗商品价格不会大幅回调

国际上钾肥行业供给方存在明显的寡头垄断格局,即使大宗商品全面下跌,钾肥价格仍将保持相对坚挺,不排除长期维持在800美元/吨以上的可能,届时公司钾肥实现价格将维持在6,000元/吨以上

3.综合开发业务

3.1综合开发业务工程概况

目前盐湖集团规划的非氯化钾业务主要包括三期工程和一个单项:

一期工程以氯化钾精制为主每年生产能力包括,氯化钾溶液离子膜电解生产12万吨氢氧化钾,其中6万吨浓缩为氢氧化钾片碱,6万吨经流化床碳化制成7.4万吨碳酸钾;副产的氯气和氢气制成氯化氢,与天然气生产10万吨天然气乙炔法PVC;19万吨合成氨与33万吨尿素;10万吨甲醇一期项目总投资25.3亿元,计划于2008年年内投产我们预计达产后将产生营业收入31亿元,净利润4.7亿元

同期建设年产1万吨碳酸锂能力,项目投入4.5亿元,预计达产后每年营业收入3.5亿,净利润1.2亿

二期工程主要为钠盐综合利用每年生产能力包括,氯化钠溶液经离子膜电解生产10万吨氢氧化钠,浓缩为烧碱片碱;副产的氯气和氢气制成氯化氢,与天然气生产12万吨天然气乙炔法PVC;19万吨合成氨与33万吨尿素;同时产生的硝酸和碳酸铵与氯化钾生产农用硝酸钾、氯化铵和工业用碳酸钾二期项目总投资40.7亿元,计划于3年内投产我们预计达产后将产生营业收入亿元,净利润9..3亿元

三期工程主要为镁盐开发利用每年生产能力包括,生产氯化钾的废液中提取氯化镁生产10万吨无水氯化镁,进一步生产氧化镁,以及2.5万吨金属镁镁盐附加值可以与钾肥相媲美,开发利用价值极高,我们判断这将是综合开发利用项目的重要利润来源三期项目总投资约亿元我们预计达产后仅生产无水氯化镁将产生营业收入14亿元,净利润5.0亿元顶 点 财 经

3.2综合开发业务预测评价

PVC硬质和软质聚氯乙烯(PVC)树脂广泛用于工农业生产和日常生活中,随着国家限制电石产能和原油价格无法回到过去70美元/桶以下的低价,我们判断PVC价格将维持在7,,500元/吨以上公司的PVC采用天然气裂解部分氧化制取乙炔,考虑盐湖集团周边较为低廉的天然气价格,公司获取乙炔的成本将低于外购电石,PVC生产成本在6,000元左右

烧碱烧碱是基础无机化工原料,广泛用于有色金属冶炼等领域烧碱有一定的地域性,我们认为未来的销售价格可以达到3,300元/吨烧碱为氯化钠废液电解制取,生产成本很低,估计约1,800元/吨以下

甲醇甲醇是重要的工业原料和潜在的替代能源,目前甲醇价格从高位有所回落,但长期来看,甲醇作为基本的大宗化学原料,仍然具有较好的市场前景,我们估计未来销售价格可以达到3,500元/吨,生产成本在2,400元左右

尿素尿素是最重要的氮肥,其中性、固态易加工、含氮量高

随着原油价格的高涨,尿素价格在国际市场上也不断上涨;国内尿素价格低廉,产能大于需求,由于国家用关税手段限制出口,一定程度上扭曲了尿素的价格,我们判断未来国内尿素价格将在2,200元/吨左右盐湖集团生产尿素相对于其他气头尿素企业并不具有很大的成本优势,目前青海油田供应普通工业用气价格已经达到1.07元/立方米,预计化肥用气也将继续上涨,但是国家支持化肥生产的政策不会改变,按照未来1.2元/立方米来估计,盐湖集团生产尿素成本约1,360元/吨

ADC发泡剂与乌洛托品ADC发泡剂学名偶氮二甲酰胺,又称偶氮二酰胺,是用途广泛的有机精细化工产品,主要用于合成树脂生产,ADC发泡剂的消费量以国内年均6%、国际年均8%的速度增长,目前价格在13,000元/吨以上

乌洛托品学名六亚甲基四胺,工业上用作树脂、橡胶和塑料的固化剂、添加剂,也可用于制造杀菌剂和炸药,在医学上用于抗微生物,以及制造防毒面具目前乌洛托品的售价从6,,500元/吨不等

氢氧化钾氢氧化钾又名苛性钾,工业中大量用于生产各种钾盐,也用于制药、纺织化纤、冶金等领域氢氧化钾是产量和消费量最大的非化肥钾化合物,其碱性比烧碱更强,溶解性更好

目前华东市场上的氢氧化钾价格高达10,,000元/吨,我们判断未来氢氧化钾价格将随着氯化钾价格的持续走高而维持高位

按照550美元/吨的氯化钾离岸价计算的氯化钾价格在4,700元/吨,此时对应的国内氢氧化钾成本达7,500元/吨以上,估计市场价格在9,000元/吨以上

图表9:华东地区氢氧化钾、氯化钾价格走势

盐湖集团从盐湖钾肥购买氯化钾属于关联交易,定价并不低于市场价,但是减少了运输成本,每吨在200元以上;盐湖集团目前自备电厂供电,用电成本仅0.22元/度,低于国内同业0..42元/度的水平公司采用的离子膜电解技术属于世界先进水平我们估算,在未合并时氢氧化钾生产成本为6,800元/吨左右

碳酸钾碳酸钾是重要的化工原料,除3/4以上用于显像管和特种玻璃外,还应用于医药、日化、食品、橡胶、染料、炸药、油墨、制革、陶瓷、电镀、电焊等多种行业,最近几年碳酸钾在液体洗涤剂和化肥方面的需求量增长保持旺盛;碳酸钾在用作洗涤剂组份和水处理化学品方面的增长也很强劲

目前市场上碳酸钾价格已接近或超过10,000元/吨,我们判断未来碳酸钾价格将随着氢氧化钾价格的持续走高而维持高位按照我们计算的氢氧化钾价格在9,700元/吨,此时对应的国内氢氧化钾成本达8,500元/吨以上,估计市场价格在10,000元/吨以上

盐湖集团一期、二期碳酸钾生产成本为6,700、6200元/吨左右

氯化铵氯化铵是氮肥的一种,含氮量较高,目前干铵、湿铵市场价位普遍超过1,200元/吨尿素含氮46%,氯化铵含氮26%,根据等氮量计算,尿素价格在2,200元/吨时,氯化铵的价位应维持在1,200元以上盐湖集团氯化铵由氯化钾与天然气制备的碳酸铵复分解反应生产,同时生产碳酸钾,估计氯化铵生产成本800元/吨左右

硝酸钾硝酸钾是高效氮钾复合肥,在市场上一直售价较高,2008年5月智利进口的硝酸钾已突破8,000元/吨估计未来市场价格在9,000元/吨以上盐湖集团生产成本较低,约4,600元/吨

碳酸锂碳酸锂是锂盐化工的基础产品,可以用于电池制造等领域,也是生产金属锂的主要原料锂盐化工具有较强的资源性,在国际市场上呈现卖方寡头垄断的格局

目前碳酸锂市场波动较为剧烈,碳酸锂行业容量还比较有限,我国新建产能将对行业产生很大的冲击,但是未来随着锂电池的普及,锂资源利用仍然可以看好由于卤水法成本仅15,000元/吨,未来矿石法碳酸锂生产商将失去利润空间,碳酸锂售价在28,,000元/吨,而公司生产的高纯碳酸锂估计销售价格可达35,,000元/吨盐湖集团生产成本较低,约15,000元/吨

无水氯化镁和金属镁氯化镁提取的附加值可以与钾盐媲美,纯度超过99.5%的无水氯化镁目前售价超过15,000元/吨,作为金属镁的主要原料,我们估计未来仍然有上升空间,售价可达14,000元/吨;金属镁是镁合金的主要原料,广泛用于超轻材料的制造,日本和欧美的主要汽车巨头均大力开发镁合金的应用,目前自30,000元/吨的高位有所回落,估计未来在28,000元/吨以上盐湖集团氯化镁直接由废卤制取,生产成本极低,估计将在5,600元/吨以下;盐湖集团生产金属镁的成本约为20,000元/吨

3.3综合开发业务盈利预测

根据我们的测算,一期工程达产后将产生营业收入31亿元,净利润4.7亿元,综合毛利率29.3%,综合净利率15.2%

二期工程达产后将产生营业收入49亿元,净利润10.3亿元,综合毛利率34.5%,综合净利率21.0%

4.公司业务竞争优势与劣势

4.1竞争优势:资源丰富、核心技术、市场地位

盐湖集团主要的竞争优势在于其丰富的资源盐湖集团拥有察尔汗盐湖大部分矿产资源察尔汗盐湖总面积5,856平方公里,是中国最大的可溶性钾镁盐矿床,其氯化钾表内储量为5.4亿吨,可供直接利用的液态氯化钾为1.45亿吨,氯化锂储量834万吨、氯化镁16.5亿吨、氯化钠超过400亿吨,均为全国首位丰富的资源储量为公司的长远发展和综合开发提供了不可或缺的基础

盐湖集团多年来积累了大量氯化钾生产的核心技术,特别是反浮选-冷结晶专利技术,公司生产成本可以与国际巨头相媲美;核工业北京化工冶金研究院和集团子公司盐湖科技共同完成的200吨/年工业级碳酸锂生产线运行稳定,其吸附法卤水提锂技术成本低、对原料选择性弱、产品纯度高,属于先进的锂盐化工技术除了在盐湖化工方面较强的内生研发能力外,公司综合开发业务引进了一系列国内外先进技术,包括天然气裂解制取乙炔所引进德国巴斯夫公司的天然气部分氧化技术,以及离子膜电解、降膜蒸发等公司未来镁业务也将考虑选取引进世界先进水平的技术

盐湖集团多年来在国内氯化钾化肥领域建立了不可替代的市场地位,市场占有率20%以上,其产品品质逐年提高,物美价廉,受到广泛欢迎

4.2竞争劣势:地理气候环境

目前盐湖集团和盐湖钾肥面临着产品结构单一、生产规模远小于国际巨头的问题,极易受到行业周期的影响未来公司走向综合开发的道路,则能够一定程度上平滑盈利周期

未来公司主要的竞争劣势在于地理和气候环境察尔汗地区气候严酷,公司生产会受到一定影响;地理条件的限制将使公司扩张规模的时候不得不考虑产品外运的瓶颈,我们判断公司主要的劣势在此

5.2敏感性分析

按照我们的盈利预测模型,氯化钾价格每增加100元/吨,2009、2010年业绩分别增加0.032和0.048元/股,天然气价格每增加0.1元/立方米,2009、2010年业绩分别减少0.001和0.004元/股

随着氯化钾和天然气价格的变化,我们的估值模型给出ST盐湖合理估值区间为31..19元/股

6.2可比公司比较

选取可比公司为同样依托钾盐产业的盐湖综合开发公司,国际上最大的锂、碘、溴产品供应商以色列化学公司(ICL)和智利化学矿业(SQM),以及国内的中信国安

比较看来,ST盐湖目前动态市盈率偏高,一方面由于公司未来具有的成长性和合并溢价,另一方面由于近来国际上钾肥类股票普遍大跌,而ST盐湖停牌已有一个多月

7.同等假设下盐湖钾肥盈利预测与估值定价

目前盐湖钾肥公司除本部35万吨/年产能外,还控股盐湖发展、三元钾肥和晶达科技,并通过三元钾肥控制了元通钾肥不考虑合并对固矿液化业务的影响,在固矿液化年完成的同等假设下,仍然假设51%权益归属盐湖钾肥届时公司将拥有氯化钾产能333万吨/年,权益产能180万吨/年

假设年间公司保持85%的现金分红比例,则公司在2008年的合理估值105.46元/股,对应08/09/10年动态市盈率分别为32/19/14倍

8. 1:3 合并假设下盈利预测与比较

8.1合并对股本的影响

目前盐湖钾肥与ST盐湖股本分别为7.68亿和30.68亿,扣除合并后将注销的ST盐湖持有盐湖钾肥的股份,1:3合并后总股本将变为15.55亿

8.3合并影响及换股比例评论

合并将消除盐湖钾肥与ST盐湖之间的关联交易,使集团能够集中精力发展固矿液化等项目,对双方都有利我们认为换股比例的出发点应当是两公司的估值和未来盈利能力

我们在前期的系列报告中已经给出了基于合并与不合并两种情况对项目实施影响的动态对比的换股比例测算思路,根据更新的数据我们推算合理的比例为1:2..43

前文中我们在合并不影响项目实施的同等假设下给出了ST盐湖和盐湖钾肥的估值分别为31.74和105.46元/股,基于这种静态估值对比的考虑,我们认为合理的换股比例为1:3.32,上下浮动10%为1:2..65

综合这两种思路,我们认为换股比例在1:3..5之间时应当为可以接受的范围

9.风险提示

可能存在的主要风险为复牌后两只股票价格大跌,市场估值中枢下移造成股价大幅下跌未来盐湖集团存在的主要风险包括:(1)钾肥行业景气下行;(2)综合开发业务技术瓶颈导致不能顺利开展或不能按期达产;(3)综合开发主要产品尿素、硝酸钾、碳酸锂、氯化镁等市场萎缩、销售价格低迷;(4)采矿权归属不明、价格大幅上升;(5)钾镁锂资源消耗过快等其中(1)出现合理换股比例应调低,(2)(3)出现合理换股比例应调高

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